21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道

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近几年公募、资管等机构力推的“固收+”产品，在经历最近两年市场的考验下，部分产品开始暴露出一些问题。例如“+”的权益仓位过高，产品回撤较大，“固收+”变“固收-”，偏离了“固收+”的初衷…等等问题。

其中，股债如何灵活配比仓位，以及如何在股债双杀的环境下成功脱身，都成为关键的胜负手。

从业者亦对如何做好这类产品有自己的思考与创新。

近日，21世纪经济报道记者就相关话题采访博道基金固定收益投资总监陈连权。而有着16年量化及固收投研经验的陈连权，对相关问题也有自己独到的思考。

陈连权称，优秀二级债基更加显著的超额收益，主要就是来自于资产配置能力。他认为，对于这类股债搭配产品的管理，除了在产品设计层面要做好战略资产配置以外，在管理的过程中，也要能根据市场环境灵活调整股债比例，力争资产配置的超额。

“资产配置本身并不是去做前瞻的择时，择时是非常难的，资产配置更应该是事先做好组装、做好风险调整和配置，以更好地应对不同的市场环境。”陈连权称。

用量化解答“固收+”产品中股、债管理团队融合问题

2021年开始，有一类叫做“固收+”的投资产品在资本市场走俏。

顾名思义，这一产品或者说投资策略中，“固收”指的是风险较低的债权类产品、或者说固定收益产品，“+”则指的是风险较高、但同时收益也可能更高的权益类资产、另类资产等。落实到基金产品层面，则往往以二级债基、偏债混合型基金为代表。

“固收+”的走俏源于2021年是资管新规过渡期的最后一年，过渡期的结束意味着市场上曾经存在过的、刚兑的、高收益固收类产品不再，但大量的资金却有着惯性投资需求。因此，机构们纷纷推出要增厚收益、但底层仍以债权类资产为主的“固收+”。

但这一策略成长得过于“仓促”，导致比较长的一段时间里，没有明确的标准去界定它，例如，“固收”和“+”的资产比例分别是多少、可以“+”些什么。以往的案例中，有些机构声称自己做安全性较高的“固收+”产品，但最后高风险的权益类资产占比过高，变成了“+固收”产品。

而另一个基金行业中长期以来存在的现象是，传统的二级债基、偏债混合类产品，在资金管理上，要么是股票、债券分别给两个基金经理管理，要么是债券基金经理直接管理产品——这样的管理方式有其短板。

两个基金经理管理的短板在于，当真的需要资金根据股债市场的变动重新进行资产配置、划分仓位时，往往会因为两个基金经理都具有话语权、且对市场的判断不总是一致，从而在调整仓位上并不那么容易；

但一个基金经理管理也有其短板，大多数情况下，做债的基金经理对股票不是很了解、做股的基金经理对债不是很了解。现实情况中，做债出身的基金经理需要依靠股票投研的团队，但往往在股票投资上取得的成绩并不算好。

这一背景下，有量化、固收双履历的陈连权，就开始思考能否用量化的方式去系统化的管理“固收+”，或者说偏债混合产品。

现任博道基金固定收益投资总监的陈连权，2007年从复旦大学数量经济学硕士毕业后进入交银施罗德基金，担任金融工程部量化分析师，随后又任信用分析师/宏观债券分析师、专户投资部副总经理兼投资经理。2015年进入富国基金，担任固定收益研究部总经理、固定收益专户投资部总经理、固定收益投资总监。2018年进入私募市场，担任上海远海资产管理有限公司投资总监。2021年底加入博道基金任固定收益投资总监。

陈连权称，他的投资策略如果要用一句话概述，也非常简单，就是用量化的方式做股债混合基金。在策略背后，第一层是用量化的方式做资产配置，也就是确定股票、债券的配置比例，如果能充分发挥出股票头寸跟债券头寸的协同效应，是可以拿到资产配置的超额收益；第二层是用量化的方式分别在股票资产、债券资产上去力争获取超额收益——这样的方式能解决一个基金经理管理“固收+”可能能力偏科、两个基金经理管理可能协调不到位的问题。

“管理股债混合类产品需要两个不同的核心能力，一个是资产配置能力，一个是选股能力，我用量化的方式，争取同时把资产配置和选股做好，实现这两个核心能力。”陈连权称。

“用量化的方式做股票、债券并不算新鲜，但在用量化的方式做资产配置方面，我个人是有一些区别于传统观念的思考。”陈连权称。

资产配置不应该是去预判，而是做好组装

陈连权认为，如果从更广义的角度来看“固收+”产品，要做到目前大家预期的绝对收益的产品形态，需要将更多的策略、更多的收益来源拼在一起，才可能让产品的净值更加稳定。但是落地到公募形态的二级债基，资产配置其实还是解决好权益和债券资产比例确定的问题。

“尽管利用股票与债券之间的‘跷跷板效应’可以有效抵抗风险，但万一遇到‘股债双杀’的情况，或者出现一些突发事件，‘两条腿走路’就得更加小心谨慎。” 而陈连权想要实现的，就是让“两条腿走路”也能游刃有余。

“打个比方，2022年一季度，如果你的‘固收+’产品里只有股票和债券两类资产，那么产品的净值还是会下跌。除非你能比较前瞻性地预判股票和债券都会下跌，而且债券可能没有办法完全保护股票的跌幅，从而做出同时减仓的投资决策。”陈连权称。

这背后又需要两个能力：第一是在常态情况下，股债比例能够动态调整；第二是在股债双杀的异常情况下，及时调整仓位。

过去，市场普遍的资产配置就是前瞻性地对上述资产进行预判与择时。而这种前瞻性判断的根据，陈连权认为，是出自“周期性”的视角。

“所谓的‘周期性’，就是大部分的投资人去判断未来股票、债券等大类资产的涨跌走势，很多都是来自对周期的判断。这种周期包括对经济周期的判断、对货币政策周期的判断等等，这些都属于周期的概念。”陈连权称。

而大家根据各种信息加工出来的结果，最后都形成了自己认为的周期，例如经济周期、市场周期怎么走，现在在周期的什么位置。所以当市场据此对组合进行调整的话，它就是一个周期性择时的概念。

“我们则是采取量化资产配置的方式去动态调整股与债之间的配置比例，同时模型里面还配置有避险因子，在充分利用股债跷跷板效应的同时，也尽可能降低股债双杀的风险”，陈连权将这一系统化模型称为“防御式资产配置模型”。

“前瞻性地去预判股票和债券的涨跌有时候还是蛮困难的，所以你就得加一些调整的策略。虽然最终的体现形式也是股债比例的调整，但是它必须是通过某种媒介、某种依据来完成的，而不是‘拍脑袋’。”陈连权称。

举个例子，在传统的、出于周期性判断的资产配置框架下，比如当前宏观经济复苏已成为市场共识，但是，复苏的过程并非一帆风顺。如果仅从周期的角度进行资产配置，直接做出加股票、减债券的决策，那组合的风险波动率可能较高，结果也可能会背离“固收+”产品希望稳健收益的诉求。

陈连权的做法是，在投资的过程中，不断优化股债比例来解决这一问题，就好像从目的地A到目的地B，不是一个速度过去，而是看着油表在开车。

陈连权称，量化模型可以实时监测市场环境。如果说把传统的股债混合类产品比作传统汽车，那么，以量化模型驱动的产品更像是智能汽车，特别是在刹车性能方面，相比传统“手动刹车”，通过量化方式构建防御因子，能够持续监测市场各类资产中的异常信号，及时预警尾部风险，在“股债双杀”的市场下及时“刹车”，指引资产配置。

“我们的量化模型在今年2月份对权益资产发出了减仓的信号，其原因是，我们用一个相对可视化的指标，发现市场已经跑到基本面前面。而且这时候不仅基本面没有跟上，甚至有一些基本面反而出现了往后拉。”陈连权称。

具体来说，就是虽然国内宏观经济层面的数据还是如预期的在改善，但是微观层面的增长没有显著跟上，这时候就会导致一个结果，模型里面有一个度量风险偏好的指标，这个指标显示，市场的风险偏好水温处于相对比较亢奋的状态，就是所谓的强预期和弱现实，那么就会触发减仓。

“从传统周期视角判断，因为宏观的指标已经上来了，包括1月份到2月份的PMI，政策也已经摊开来了，这样很有可能对权益资产得出加仓的结论。但我的量化指标告诉我要减仓，我们也看到了部分指数，例如深证成指，在2月确实是有一波回撤。”陈连权称。